超長期債を中心に日本国債の「買い手不在」が顕在化し始めた（撮影：今井康一） 

日本国債が「非常事態」に直面している。買い手不在による超長期国債の需給の緩みから、財務省は極めて異例といえる国債発行計画の変更に踏み切った。量的・質的緩和政策からの転換を図る日本銀行も、市場の安定に配慮して国債買い入れの減額幅を圧縮する。一時的な混乱なのか、それとも構造的崩壊の始まりなのか――。  

　「こんなことは聞いたことがない」――。 

　債券市場の関係者がそう口をそろえるのは、6月23日に財務省が発表した国債発行計画の変更だ。超長期債と呼ばれる20年債、30年債、40年債の発行を「市場のニーズを踏まえ、7月より直ちに減額」すると発表したのだ。 

　通常、国債の発行計画が見直されるのは、補正予算など政府の財政事情によるものだ。しかし今回は、マーケット側の事情を受けて、年度途中で計画を修正するという極めて異例の措置となった。 

　なぜ財務省は、このような決断を下したのか。 

■超長期金利が急騰した理由 

　そのきっかけとなったのが、4月から5月にかけての超長期金利の急騰だ。 

　トランプ米大統領が関税措置を発表した4月2日以降、直前まで低下基調にあった超長期金利が反転上昇した。その後も5月下旬に一時急上昇するタイミングがあり、7月上旬にも急上昇している。大和証券の債券アナリスト川原竜馬氏は「日本国債の金利がこれほどグローバルで高い注目を集めるのは異例中の異例」だと話す。 

　当時の市場環境について、みずほ証券の債券ストラテジスト丹治倫敦氏は「4月前半の金利上昇と5月の上昇は要因が異なる」と説明する。 

　丹治氏によれば、4月前半までは、日銀の利上げ局面でイールドカーブがやがてフラット化(平坦化)するという予想などを背景に、超長期債の購入が活発だった。ところが、トランプ関税ショックによってフラット化予想が後退したことで買いポジションを解消する動きが生まれ、超長期債が急速に売られる展開になったという。 

　一方で、5月の上昇については、参議院議員選挙が近づく中、財政拡張的な公約を掲げる政党の勢いが高まり、長期的な財政リスクが意識された要因が大きいという。 

　5月20日に実施された20年債の入札が不調となったことも追い打ちをかけた。投資家の需要を反映する応札倍率(応募額÷落札額)は2.5倍と2016年以来の低水準となり、入札の不調度合いを示すテール(落札の平均価格と最低価格の差)は1円14銭と1987年以来の水準まで急拡大した。これにより超長期金利が一斉に跳ね上がり、市場の動揺が表面化した。 

　さらに丹治氏は、「超長期債はそもそも需給が崩れやすい構造を抱えていた」とも指摘する。 

　その「構造的問題」とは、超長期債の主な保有主体である生命保険会社の事情だ。生保各社は長らく、負債側のデュレーション(保険金支払いまでの平均年数)に比べて、資産側のデュレーション(保有する国債等の平均年限)が短い「デュレーション・ギャップ」の問題を抱えていた。資産と負債のデュレーションが大きくずれていると、金利が変動した際に資産と負債の価値の変動幅が異なり、大きな損失を被る可能性がある。 

　加えて、2025年度から適用されるESR規制(経済価値ベースのソルベンシー規制)においては負債が時価評価される。デュレーション・ギャップが大きいと金利が動くたびに自己資本も大きく増減しかねず、健全性の観点からもリスクがあった。 

■日銀に代わる「買い手不在」 

　ESR規制に対応するため、生保各社は近年まで年限が長い国債を積極的に買い入れることでデュレーション・ギャップの縮小を進め、超長期債の強力な買い手となっていた。それが昨年の始め頃には各社が規制対応にメドをつけたことで、超長期債の買い入れが徐々に縮小していったという。 

　こうした中、実は財務省は2024年度の20年債の発行を減らし、2025年度の当初国債発行計画でも30年債や40年債の発行額をそれぞれ1.2兆円減額していた。とはいえ、「構造的問題」による需給の緩みを解消するには不十分だったこから、財務省は国債発行計画の見直しに踏み切らざるをえないかった。 

　超長期を中心に日本国債の「買い手不在」が深刻化している。生保に限らず、安定消化の主役であるはずの銀行も、金利上昇による「コア預金モデル」の見直しなどを背景に、超長期債を「買えない」状況に直面している。 

　日銀の国債保有残高は現時点で約560兆円。「量的・質的金融緩和」政策を開始した2013年以前までは100兆円にも満たなかった。金融政策正常化に伴い、仮に当時の水準まで残高を減らすとすれば、500兆円弱の国債が民間部門に移る計算になる。新たな保有主体を見つけられなければ、超長期債にとどまらず、国債市場全体の需給が緩む懸念が強まる。 

日本財政の基盤そのものである国債の安定消化が揺らぎ始める中、日銀に代わる「受け皿」を見つけることができるのか。東洋経済オンラインでは、特集「日本国債　非常事態」で、日本国債が直面している問題や買い手不在の実態について詳報していきます。 

髙岡 健太 :東洋経済 記者