( 171775 ) 2024/05/18 16:44:53 0 00 再び為替との戦いに引きずり込まれた日銀（写真：つのだよしお/アフロ）
歴史的な円安に直面する中、日銀は利上げや為替介入だけでなく、国債買い入れオペの減額という「量」においても引き締め過程に入った。 これまで日銀は金利上昇を抑制するため円安を受け入れてきたが、円安が社会的・政治的なテーマになる中で、金利上昇を受け入れつつある。 ただ、円買い超過になるような需給環境にない今、少々の利上げで今の円安構造が反転するのか。市場から利上げを催促され、ずるずると利上げが続く展開も考えられる。 （唐鎌 大輔:みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）
【著者作成図】国際金融のトリレンマ。「金利は低くしたいが、円が安いのは困る」という都合のいい状況は成立しない
■ 利上げ、為替介入に続き量的引き締めも
5月14日、日銀による定例の国債買い入れオペ（残存期間「5年超10年以下」）に関し、買い入れ予定額が前回4月24日の4750億円から4250億円へ▲500億円減額されたことが話題となった。
3月に長短金利操作（イールドカーブ・コントロール、YCC）を解除して以降で初の買い入れ減額であり、これを受けて新発10年物国債の利回りは一時0.940％と、2023年11月以来およそ6か月ぶりの高水準まで高まり、一時、円高・ドル安が進む場面も見られた。
円高の動きは持続力に欠けるものではあったが、利上げや円買い為替介入（と思しき動き）に続いて「量」についても引き締め過程に入ったという意味では注目される動きだ。
もちろん、4月以降の「5年超10年以下」の買い入れ予定額は「4000億～5500億円」という幅で示されていたゆえ、日銀としては「影響がないと判断したから減額した」という主張になろうが、円安抑制を企図した判断と解釈するのが妥当だろう。
折しも、5月7日には岸田首相が海外歴訪から戻って早々に植田日銀総裁との意見交換が持たれ、「最近の円安を政策運営上、十分注視していく」「円安は経済物価に潜在的影響を与え得る」といった総裁発言が注目を集めたばかりである。
明らかに、4月26日会合の総裁会見が円安容認と批判されたことからの姿勢転換と読めるものであった。その思惑がくすぶっている中での買い入れ減額には、日銀の金融政策運営において円安に対する問題意識が高まっている状況が透ける。
■ 日銀が囚われてきた「通貨政策化」
通貨安が一般物価に影響を与えるのは間違いなく、今の日本経済がその渦中にあることも疑いようがない。この点を指摘すると「企業は増収増益傾向にある」と持ち出す向きがあるが、誤解を恐れずに言えば、企業の好業績と家計の景況感悪化は併存するので、実質所得環境の悪化にあえぐ家計部門にとっては何の慰めにもならない。
今の日本において円安は優勝劣敗を徹底する相場現象であり、格差拡大の起点となり得る厄介な代物である。
もちろん、それでも「円安は日本経済全体にとってプラス」という日銀の黒田元総裁が連呼した事実はGDPの押し上げという一点に関しては認められる局面もあり得るが、基本的に円安を善悪二元論で語ることは適切ではない。最終的には分配の問題に帰着する議論であり、拙著『「強い円」はどこへ行ったのか』でもこの点は主張してきた。
これ以上の議論は別の機会に譲るが、円安が家計部門を中心とする大多数の日本国民に忌避されている以上、円安は政治的に許容されず、また、日銀もこれと歩調を合わせることが求められる政策環境にあるということは知っておきたい。
歴史的に日銀が金融緩和に踏み込んできたのは円高・株安が進んでいる局面であり、それは米国が利下げ局面にあることが多かった。こうした状況は、あたかも日銀の金融政策が米金利（FRBの金融政策）を念頭に置いた通貨政策と化しているような状況であった。
現在に目を移せば、円高防止ではなく円安防止を念頭に置いて通貨政策化が進むような構図にある。わずか10年余りで通貨政策化の方向が180度変わったことは驚きだが、今も昔も日本経済の最大の関心事として為替動向が鎮座している事実は共通する。
2008年かから2012年にかけて白川体制の日銀は「為替との戦い」と苦心惨憺（くしんさんたん）したが、2013年以降は同様の場面を経験することなく時が経過してきた。
しかし、ここにきて日銀の「為替との戦い」は再び注目されつつある。
■ 円安抑止のために金利上昇を受け入れる日本
現状、日銀の政策運営において為替が最大の説明変数になっていることは確かだろう。過去に行天豊雄・元財務官が日本経済新聞の経済教室で、「先進国の中で日本ほど自国通貨の為替相場に一喜一憂する国はない。率直にいって異常である」と執筆していたことを筆者は鮮明に覚えているが、その状況は今も全く変わっていないし、変わる兆候も全くない。
現在の日本では政治・経済・社会が円相場の一挙一動に注目しており、ここに対する政策資源の投入に関しては容易に正当化されやすい雰囲気が強まっている。金利上昇に耐性のない日本でも利上げやむなしの空気は強まっている。
そもそも「金利は低くしたいが、円が安いのは困る」という状況は国際金融のトリレンマに照らしてまかり通るものではない（図表(1)）。
【図表(1)】
「金利上昇を受け入れるか、円安を受け入れるか」という二者択一を迫られつつ、何とか誤魔化しながら円安を受け入れてきたのが過去2年間の日本だった。
表で言えば、(1)と(3)にまつわる相互矛盾を何とか維持してきたわけだが、2024年に入り、いよいよ円安の受け入れが難しくなったところで「金利上昇も多少は受け入れる」という姿勢を明示し始めた状況と言える。
とはいえ、米国の利下げが想定以上に進まず、需給環境についても際立った円買い超過が確保されていない中、利上げについて「多少は受け入れる」程度の姿勢でどれほど円安を押し返すことができるのか。
これまで繰り返し論じてきたように、需給構造の変容も踏まえれば、円安反転のために必要とされる利上げが「多少」で済むかどうかは不透明である。
■ 財政ファイナンスのテーマ化が最悪のシナリオ
なお、5月7日の岸田首相との会談後、植田総裁は「今後、基調的物価情勢にどういう影響があるかみていく」と述べていた。その事実と今回の買いオペ減額決定を合わせ見れば、必然的に6月14日会合での再利上げ期待はどうしても高まる。
仮に6月の追加利上げがなかったとしても、円安容認と受け止められた4月と同じ轍は踏まないように植田総裁は円安けん制を意図したタカ派色の強い会見を心がけるだろう。とはいえ、「会見はタカ派、運営はハト派」は通らない。6月を現状維持で乗り切っても7月の展望レポート会合ではまた投機の円売りが引き締めを催促するはずだ。
白川時代に経験したような「為替との戦い」が10年以上ぶりに始まってしまったのだとすれば、今後は漸次的に利上げが重ねられる可能性が高い。その後、ある程度の利上げ幅がたまってくれば、今度は政府債務の利払い増加にまつわる様々な試算が跋扈するだろう。
その時、財政ファイナンスがテーマ視されるような状況になることが、為替に限らず、債券や株も含めた円建て資産全般に懸念されるリスクシナリオである。
最近、円安になるほど株が売られるという動きがみられているのは、「(1)円安→(2)利上げ→(3)株安」という連想が働いているからだが、財政ファイナンスがテーマ視される状況では(2)の予想が極端に引き上げられ、円金利の急騰と政府債務の利払い不安が相互連関的に起きやすくなる。そのような状況では日本株も円も売られるだろう（要するにトリプル安が続く）。
もちろん、リスクシナリオの範疇にある展開だが、その可能性が徐々に高まっている印象はある。事実として2020年以降、日本政府の純債務は減り始めており、日本経済がインフレ税を受け入れるような状況に直面しているというストーリーも囁かれるようになっている。
このような機運が強まれば、やはり投機的な円売りは後押しされてしまうだろう。インフレ税にまつわる議論は別の機会に譲りたいと思う。
※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2024年5月16日時点の分析です
唐鎌大輔（からかま・だいすけ） みずほ銀行 チーフマーケット・エコノミスト 2004年慶応義塾大学卒業後、日本貿易振興機構（JETRO）入構。日本経済研究センターを経て欧州委員会経済金融総局（ベルギー）に出向し、「EU経済見通し」の作成やユーロ導入10周年記念論文の執筆などに携わった。2008年10月から、みずほコーポレート銀行（現・みずほ銀行）で為替市場を中心とする経済・金融分析を担当。著書に『欧州リスク―日本化・円化・日銀化』（2014年、東洋経済新報社）、『ECB 欧州中央銀行:組織、戦略から銀行監督まで』（2017年、東洋経済新報社）、『「強い円」はどこへ行ったのか』（2022年、日経BP 日本経済新聞出版）。
唐鎌 大輔
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