8月5日、日経平均株価は史上最大の暴落を記録。

筆者は危機は続くと予想している。

暴落はリーマンショックや1929年の大暴落とは異なり、きっかけや終わり方も複雑。

暴落がまだ終わっていない可能性も指摘。

資産バブル崩壊を3つの軸で考察し、暴落の伝播経路や影響も懸念されている。

機関投資家と個人投資家の差や、1939年の大暴落との比較も論じられている。

（要約）

8月5日に日経平均は史上最大の暴落幅を記録。筆者は危機は続くと予想する（撮影：梅谷秀司） 

　ついに株価暴落が始まった。2024年8月5日の日経平均株価は4451円安となったが、これは1987年10月20日(10月19日のアメリカのブラックマンデー翌日)の3836円を暴落幅で超え過去最大、暴落率でもそれに次ぐ史上2番目となった。 

　過去に暴落は何度もあるが、例えば2008年のリーマンショックは、証券大手のリーマン・ブラザーズの破綻がきっかけだった。だが、明確なきっかけのない暴落もある。その中で有名なのは、前出の1987年のブラックマンデーと、実は1929年の大暴落だ。 

■暴落はまだ終わっていない 

　では、今回の日本の暴落「ブラックマンデー2024」は、1987年に近いのだろうか、それとも1929年に近いのだろうか。 

　読者の多くは失笑するだろう。「もう危機は去った。1929年の大暴落を持ち出すなんてありえないし、1987年との比較で見ても、今回の日経平均は暴落直前だった8月2日の終値3万5909円には届いていないが、9日までには大半を取り戻して3万5000円台を回復したじゃないか。結局、ちょっとした調整だったんだよ」。それが一般的な見解だろう。 

　違うと思う。まだ、今後どうなるか、わからない。なぜなら、まだ今回の暴落局面は終わっていないからだ。危機はこれからだ。 

　実は、1987年も1929年も、暴落は何度も起きた。そして、何度も収束したかに見えて、1929年などはその後、さらに大きな暴落がやってきている。だから最初のクラッシュにおいて、その原因を的確に把握すれば、次のより大きなクラッシュは防ぐことができるのだ。 

　一方、危機でもないのに危機だと騒ぐことで、新しい危機を作ってしまう可能性もある。ここで冷静に考えてみよう。 

■資産バブル崩壊を考察する際の「3つの軸」 

　資産バブル崩壊は、いくつかに分類することができる。その際に重要な軸は3つである。 

　(1)銀行が巻き込まれているか否か 

　これが、バブルが経済を破壊するかしないかを決める最大のポイントだ。銀行が資産バブル崩壊に巻き込まれ、損失を抱えたり、破綻したりすれば、資産バブルとは無関係に地道に事業を行っていた町工場にも波及する。 

　不動産バブルがなぜいつも悲惨なのかは、これが理由だ。不動産投資には借り入れを伴うので、不動産バブル崩壊は必ず銀行を破綻させる。リーマンショックに至ったサブプライムショックも、日本の1980年代後半のバブルも典型的だ。 

　金融当局が銀行を監督していても、「シャドーバンキング」と呼ばれる銀行以外のファイナンススキーム(お金の調達の方法や枠組み)を組むことで、当局の監督を回避してバブルが膨らむのも典型だ。 

　今回は、これはない。その意味でドットコムバブル(日本での呼び方はITバブル)に似ている。2000年のバブル崩壊では、アメリカのアマゾン・ドット・コムほか、多くのネット新興企業の株価が何十分の1、場合によっては何百分の1、あるいは文字どおり紙くずになった。 

　だが、実体経済へのダメージはそれほどなかった。銀行は無関係で、株式市場でIT関連株が勝手に盛り上がり、勝手に崩壊したからだ。今回も、終盤はAI(人工知能)バブル、半導体バブル、あるいはマグニフィセント7バブルだったが、それらの株価が割高になり、調整されただけで、銀行はほぼ無傷だ。 

　したがって、今回のバブル崩壊が、実体経済に大きなダメージを与えるかというと、そうではないと見込まれる。 

　(2)買い手は誰か 

　これは、バブルに群がっているのが、個人か企業か。素人かプロか。業種は事業セクターか金融セクターか。国内か海外か。投資家とか投機家というよりも買い手というのが正確だ。 

　買いの意図はどうでもいい。さらに、その買いの行動が合理的であろうが非合理的であろうかは関係ない。重要なことは、ただ1つ。キャピタルゲインを目的とした買いかどうか、ということだ。 

　ここで、株を買って、子孫代々末裔まで永久に保有し配当で暮らせ、と家訓に残したような場合は、キャピタルゲインは念頭にないことになる。ただ、現在、このような理由で上場株式を買う人はいないし、不動産投資でも、自宅以外はそうではないし、いまや自宅も相続人はだいたい売り払う。株主優待狙いの投資などは、株主優待でレストランチェーンの株などが割高になることはあっても、それはバブルという水準にはならない。 

　よって、バブルの場合、重要なのは長期保有か短期売買かということだが、どんなに長期保有といっても、上場株全体が暴落するようなときは、インデックス投資でも機関投資家などはむしろ売らざるをえなくなる。プログラム売買が影響力のある昨今では、長期保有を意図しても、ほとんどの保有者が暴落トレンドができれば売りに回ってしまう。だから、保有期間も結局関係ない。 

■損失を被るのは誰か 

　関係があるのは、買い手の属性であり、損失を被るのが誰かということで、それによって暴落の伝染、伝播経路が異なる。国境をまたぐかどうか。資産の種類(株式から債券あるいは商品、不動産、貴金属、暗号資産、コレクター商品などなど)がどこまで広がるか。 

　何よりも、実体経済にどのように影響するか。もし個人投資家が幅広く儲かっていれば、高額消費は一気に冷え込む。ここ数年の中国が典型例だ。 

　また、アメリカのサブプライムバブルのときは、初めて住宅ローンを組んだ低所得者層までが、住宅価格の上昇で借入可能額が拡大したことを利用して大型テレビや高級自動車を買っていたから、そうした消費が一気に冷え込んだ。その結果、サブプライムバブルとはあまり関係がないと思われた、日本の自動車産業(とくにレクサスなどの高級車)は売れ行きが大きく落ち込んだ。 

　今回の日本株の暴落で怖いのは、これまで株式投資をしてこなかった個人が多数巻き込まれていることである。アメリカでは、いわゆるコロナ給付金で初めて株を買った「ロビンフッダー」が有名だが、さらに被害が大きいのはNISA(少額投資非課税制度)で株式投資を始めた日本の個人だ。 

　とくに今年から制度が拡充された新NISAで買い始めた人々は、買って1年も経たないうちに株価が大幅下落に見舞われたのだから、「今後、株なんて買わない」「長期間塩漬けにするしかない」と考える人が、かなりの数にのぼりそうだ。これは、まさにNTT民営化に伴う1987年以降の6度にわたる政府保有株の売り出しに応募して、高値づかみをした個人と同様だ。長期的に、投資に対してゆがんだ行動をとるようになるだろう。 

　一方、機関投資家と呼ばれる運用者たちは損失を被っているが、それはいつものことで、大きな事後的な影響はないだろう。実体経済への影響としては、今回は少ないと思われる。 

　例えば、1980年代後半の日本のバブルでは、多くの企業が「財テク」で不動産や株式などに投資していたから、その後の企業行動に大きな制約がかかり、バブル崩壊から立ち直るのに時間がかかった。 

　オリンパスの2011年にスキャンダルとなった粉飾決算に関連する事件も、ガバナンス(企業統治)の問題というよりは、結局は、1985年以降の円高対策としての財テクの失敗を長期的に償却するための行動であるから、「財テクの失敗」が実は本質であった。 

　ただし、今回のバブル崩壊では、日本企業はコロナ後急激にM＆Aを活発化させたところであるから、財務面では一部マイナスの影響は残るだろう。 

■1929年の大暴落時はアメリカへ大量の海外資金が流入 

　(3)流動性がどこから来ているか 

　資金はどこから来ているのか。国内か海外か。政策的に供給されているか。銀行が提供していたり、銀行を迂回した融資が提供されていたり、ということが多いが、自己資金の場合もある。あるいは、中央銀行や金融当局が引き締め、監視を行い、流動性を吸い上げたり、資金の流れを止めたりする。 

　1980年代後半の日本のバブルの場合は、日本銀行の利上げは効かず、大蔵省(当時)の不動産業界への融資の総量規制が効いたことによって不動産バブルは崩壊した。このときはノンバンクから迂回融資されていたため、総量規制は直接は効かなかったが、「不動産バブルは終わりだ」いう合図にはなり、崩壊した。21世紀の欧米、中国ではシャドーバンキングにより流動性が供給されている(中国は中国特有の手法で)。 

　1929年の大暴落のときは、アメリカへ海外から大量に資金が流れ込んでいた。主に英国やドイツからで、フランスやそのほかの国も含めた欧州、そして日本からもあった。したがって、アメリカの大暴落は世界中に波及したのである。