[200506]株価大暴落の原因「600兆円の円キャリー

( 200509 ) 2024/08/11 01:22:59

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日経平均が暴落した際には円高も急伸した（写真：ロイター/アフロ）

　8月上旬の株価大暴落の原因として、「円キャリー取引を背景とする円安バブルが崩壊した」という解説が支配的になっているが、年初の円安局面で巨額の円キャリーが原因だという理由が出ていたわけではなく、後講釈に過ぎない。

　今回と同様に円キャリー取引による円安バブルが叫ばれた2005年から07年の時は、その後の巻き戻しで強烈な超円高になったが、当時の日本は輸出が好調で貿易黒字国だった。

　貿易赤字になり、海外の投資収益で稼ぐ今の日本に、円安に呼応して海外で稼ぐだけのパワーは残っているのだろうか。残っていないとすれば、前回のような超円高にはなりようがない。

　（唐鎌大輔:みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

【著者作成グラフ】経常収支構造の変化。前回円安局面の2005-07年と2021-23年の経常収支を比較すると、日本の産業構造と「円」が完全に別物になっていることが分かる。本当によく分かる！

■　突然現れた「円キャリー取引・円安バブル」説

　7月31日に行われた日銀のわずか+15bpの利上げを契機として、日本の金融市場は歴史的に残る大荒れの様相を呈した。議論すべきことはたくさんあるが、まずは今回と次回の2回に分けて、筆者なりの為替市場に対する所感を示しておきたい。

　金融市場では、今回の大混乱について「円キャリー取引を背景とする円安バブルが崩壊した」という解説が支配的になっているようだ。しかし、これについて筆者は小さくない違和感を覚えている。

　「円キャリー取引を背景とする円安バブル」というのは、具体的には「低金利の円を起点として世界の資産価格が支えられていた」という趣旨だが、今回の大混乱があってから急に目にするようになった印象が強い。

　確かに、日本株については「円安ゆえに押し上げられている」という争点はかなり指摘されてきた部分である。特に4月以降の円安・株高は日米金利差から大きく乖離した局面であったため、かなり危うさを感じるものではあった。

　その乖離を埋めるように円高が進み、日本株も調整を強いられているという説は相応に納得感がある（図表(1)）。

　だが、米国を筆頭として欧米株価の行方も円金利、具体的には日銀の政策運営に委ねられていたという解説は寡聞にして知らない（少なくとも筆者は）。

　これはただの後講釈で、7月末から8月初頭に関して言えば、7月の米雇用統計の強烈な悪化を受けて「米国株もたまたま同じ時期に調整を強いられた」という方が腑に落ちる。

　もちろん、円キャリー取引を起点とするフローは一因であったのかもしれないが、それを主因のように語るのはやや違和感がある。

■　「600兆円の円キャリー取引」の真偽

　特に賛同できないのが今回、8月2日や5日に株式市場が崩壊してから「600兆円の円キャリー取引が円安と世界の株高を引き起こしていた」という解説が突発的に増えたことだ。それ以降は、それ（600兆円）が半分調整されたとか、まだ7割調整しただとか色々な解説がここにきて飛び出している。

　しかし、それほど巨大な数字（600兆円）を年初来の円安局面にまつわる解説で見たことがあるだろうか。少なくとも筆者はない。

　なぜ、それほど単純な理由で円安が起きていたのならば、誰も指摘しなかったのか。なぜ、国際収支構造の変容や新NISAにまつわる「家計の円売り」がこれほど為替市場の注目を集めてきたのか。

　ひとえに、それ以外に持ち出せる説がさほど多くなかったからではないのか。

　もちろん、円キャリー取引（≒日米金利差）は円安の一因であったに違いない。しかし、今回の日銀利上げを極度に嫌気する機運の中、必要以上にその威力が強調されている恐れはある。

　過去のコラムでも常々指摘しているように、金利差にまつわる取引は方向感に影響を与えるため、円キャリー取引の拡大と縮小は相場変動に当然影響があって然るべきである。しかし、現時点でその説に過度に傾斜することにも慎重でありたい。

■　そもそも定義が曖昧な円キャリー取引

　そもそも円キャリー取引という取引戦略は定義が曖昧だ。よって筆者はその言葉の使用を極力避けるようにしている。

　煎じ詰めれば、「低金利通貨を借りて、高金利通貨に投資し、安定的に金利差を得る取引」ということになるのだろうが、その定義に従えば、外貨普通預金も円キャリー取引になる。

　歴史的な話をすれば、「円キャリー取引を背景とする円安バブル」は2005～07年に注目された相場現象であり、2007年8月のパリバショック、2008年9月のリーマンショックを経て巻き戻しが始まり、その後の超円高局面につながっていった。

　この時も「円キャリー取引の規模感」は各所で様々な試算が講じられたが、実際、精緻な数字を出すことは難しかった。

■　円キャリー調整後に円を買う理由は残っているのか？　

　当時、筆者も外為証拠金取引（くりっく365）などからイメージされる円売り、IMM通貨先物取引における円ショート、国際決済銀行（BIS）で確認できる円建て国債与信統計などを積み上げることで疑似的に円キャリー取引の規模を推計していたが、結局、さほど高い精度は得られないという結論に達した。

　現在、市場でよく目にする600兆円の真偽は定かではないものの、やはりそれほど巨額の数字で、しかも確固たる裏付けがあるならば、事前にもっと話題になっていたのではないか。

　こうした投機的取引にまつわる論点は日頃引用しているように、IMM通貨先物取引における円にまつわるネットポジションを代理変数として着目すれば十分というのが筆者の認識であり、現時点（7月30日）では直近ピークであった7月上旬から6割が巻き戻され、4割が残っているというイメージが得られる。

　当然、8月2日以降にはさらに巻き戻しが進んでいるだろう（図表(2)）。

　だが、東日本大震災後の超円高を引き起こしたと言われた「損保のレパトリ」も後日、財務省統計を通じて存在しなかったことが明らかになったように、真偽は別にして、相場の熱狂時は「皆がそう思えばそうなる」というのが金融市場でもある。

　だから、百歩譲って「円キャリー取引を背景とする円安バブル」はあったということにしておこう。しかし、そうだとしても特に想定外ということはない。

　筆者は常に「現状で円が買われる理由は『売られ過ぎたから』くらいしかない」と述べてきた。その震度はさておき、円キャリー取引の巻き戻しというのは「売られ過ぎたから」の結果そのものである。

　問題はキャリー取引に象徴される投機的なポジションの巻き戻しが完了し、ポジションが完全に中立化した時の水準をどう考えるかだ。その時、円を買う理由は果たして残されているのか。筆者が本当に関心を持っているのはそうした水準の着地点にまつわる議論だ。

　水準を考察するには需給分析が必要になる。

■　同じ円安局面だった2005-07年と今の最大の違い

　2005年から2007年にかけてキャリー取引の生成と崩壊が指摘されていた頃、借りられる側の低金利通貨（以下、調達通貨）の代表格が円とスイスフランであり、ドルですら豪ドルやニュージーランドドルをターゲット通貨とする調達通貨と認識されている時代だった。

　その中でも円は低金利の安定が見込まれたゆえ、調達通貨としては大人気だったわけだが、同時に世界有数の貿易黒字大国の通貨でもあった。よって、仮にドルを筆頭とする海外金利が引き下げられるようなことがあれば、一気に円高に行くのではないかという懸念は常にあり、実際にそうなった。

　具体的には2008年から2012年に至るまでの5年弱、日本経済は超円高に苦しめられ、その為替に対する怨嗟がアベノミクス下での異次元緩和として結実したという見方もある。

　この2005年から2007年にかけての円が「世界有数の貿易黒字大国の通貨」だったという事実は、当時と現在の日本を比較検討する上での最大の相違である。当時は「拠って立つ自国通貨買いの需給が存在した」のだ。

　2005年から2007年にかけての日本では薄型テレビに象徴されるような民生家電の世界向け輸出が好調であり、経常黒字における貿易黒字の存在感もかなり大きかった。当時はまた、円安が輸出増を通じて生産・所得・消費の好循環につながるというチャネルが活きていたのである。

　具体的に数字を見てみよう。

　2005年から2007年にかけての3年間累積で見ると、経常収支が約+64.0兆円で、そのうち貿易収支が約+37.0兆円、サービス収支が約▲12.2兆円、第一次所得収支が約+42.6兆円、第二次所得収支が約▲3.4兆円であった。貿易でも投資でも外貨を稼ぐ「未成熟な債権国」である。

　これに対し、2021年から2023年にかけての3年累積の数字を見ると、経常収支が約+49.1兆円で、そのうち貿易収支が約▲11.2兆円、サービス収支が約▲13.3兆円、第一次所得収支が約+81.0兆円、第二次所得収支が約▲7.4兆円であった。貿易では稼げず、投資で外貨を稼ぐ「成熟した債権国」である（図表(3)）。

( 200510 ) 2024/08/11 01:22:59

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・色々なファンダメンタルズと今回の暴落の関係についての議論が多いようですが、日本の株式市場の7割は外国勢。その外国勢は超高速コンピュータをぶん回しながら、迅速（マイクロセカンド単位）かつロジカルに様々な相場の変動に対応しております。

それに対抗するだけのツールを持たないと、今後、同様なケースが出てきても事前に察知することは困難です。仮にファンダメンタルズの知識を極めたとして、株に勝てますか？

株はタイミングが全て。しかも連動しているファクターは株価以外に金利、米の景気、オプション期限など実に複雑怪奇に絡み合っております。

これに対抗する何かのツールを持たないと、個人としてはとても太刀打ちできないことを改めて認識するほうが先決だと思いますよ。

・日米の長期金利差との相関から乖離した円安は円売りバブルと言っている。その間もファンダメンタルズが説明されてはいるが、要は投機筋によって異常に安く売られていたのだと思う。

本来あるべき円安でも円高でもないレートとは何か?

それは購買力平価PPP(CPIベース)と言われている。今年4月末の水準は約107円。

また「為替レートとは通貨の交換比率」の定義に照らすと、日米の発行通貨量の比率(マネタリーべース比率)によって算出されたものがその理論値となるが、現在110～120円と言われている。

この二つが円高でも円安でもないニュートラルなのだとすれば、今の147円台はまだかなりの円安だ。唐鎌氏の指摘通り、今回はニュートラルよりも円高、つまり、例えば1ドル80円にはならないだろう。けれどニュートラルの107～120円には十分なり得ると思う。

要は円高といえど円買いバブルにはならない程度だろう。

・過去の円高局面も、日本経済の稼ぐ力が強い為にそうなったと言うよりは、米ドルの信認が揺らいだ結果と言う面が強かった。その意味で日本経済の強弱ではなくアメリカ経済の強弱を論じないと円高円安の説明にはなり難いように思う

600兆が妥当かはともかく、円キャリーの巻き戻しはあったでしょう。ただし現状ではまだまだ一部の巻き戻しに留まっている段階と思われます。本格的な巻き戻しが起こるとすればそれはアメリカの利下げペース次第と言う事かと

・やはり新NISAの影響は大きいと思いますよ。2000兆円ある貯蓄のうち、数%が動くだけで金額としては影響あると思います。

NISAで、日米金利差に応じて動く金額が大きくなったと。日本の貯蓄でNISAのオルカンやSP500に投資したわけなので、当然これは円キャリーです。

しかも投資したのはみんな素人なので、少しの値動きで大きく動く。少しでも値が下がればみんな売る。上がればみんな買う。

為替や株価は、ひょっとしたらこれから値動きが大きくなるかもしれませんね。円の貯蓄は継続的に外に出ていくことになるので、円安基調も変わらないかもしれません。

・世界で唯一、日本だけが異次元の金融緩和を続けて、どんどん海外とは金利差が大きくなりなって日銀が利上げ否定続けて円安が確定ををすれば、円キャリートレードは莫大になり、日本株価に一部は流れて、海外金融投資にも流れた。日本は自民党や大企業に不利になることは報道をしないが、欧米やアジアでは円キャリーが議論と危惧は前からされていた

日銀が僅か0.25％で、日本の株価は、この有り様になっている

アジアも借り手が多いので下落をして、欧米も影響をしたと言える

銀行株が暴落したのは担保が証券資産になり、担保の証券資産が下落をすると元本割れると不良債権になる

米国の利下げ連続になれば、円高方向になり、金利差縮小をして、円キャリートレードも今回と同じようなことになり、日本の株価暴落が起きる可能性は、けっこうある

米国の景気後退、利下げが連続をすれば、円高方向と金利縮小で、どんどん円キャリートレード規模は縮小する

・600兆円の円キャリー取引が円安と世界の株高を引き起こしていたという説には疑問を感じる。円キャリがさかんに行われていたとしたら、円高、円安を繰り返すはずだ。そうした形跡は見えなかった。外国人も、はじめは出遅れ感の強い日本株狙いだったのが、一度安い円に変えて、他国の株を買うのも得だと気づいたからだ。要するに、円キャリー取引を起点とするフローは、円安ドル高の事象の中の一つに過ぎず、それを主因のように語るのはやや違和感がある。

円キャリー取引・円安バブル説も後講釈に過ぎず、根拠はない。円安の主因は日米金利差だ。

金融理論のこねくり回しは嫌いではないが、物事を語るには実需が必要で、世界で通用する商品をつくれば、貿易黒字となり、健康的な円高が実現するに違いない。

・日銀は政策金利引上げを先送りすると発言した。それだけでも円安に振れてしまうのに…

円安で大儲けした企業や、給料も上がってウハウハな人もいるだろう。

しかしだ、輸入に頼っていて、儲けが出ていない企業や、給料が上がってない国民もいるだろう。

私は後者だ。ウハウハを味わった企業や一部の国民は円安の恩恵を受けたのだから、今度は円高にして救わなければならない企業や、多くの国民が食料品などの値上げで困窮している。

日銀は政策金利引上げの先送りをなぜ口にした。というか、政策金利を予定通り0.25%引上げないと。それでもたったの0.5％じゃないか。

毎年2%のインフレを目指すのではなかったのか。結局、海外に国民の保有資産は流れるぞ。

・円キャリー論の恐ろしいところは海外投資家が利確をするのは自然なのだが、問題はその人数が尋常ではないということだ。

ゲリラ豪雨の中に傘 1本で立ってるようなものになってしまう。

その結果がこのようなことになったんだと仮定すればかなり恐ろしい事態だと言える。

・日本の保有する海外資産は世界一であり安定資産として米ドルが売られるような事になれば安定資産として買われる可能性は高い、そして既得権権益で開発が進まない水資源や海底資源の輸出国になればすぐに貿易黒字国になるのはわけないです、高額な税金と既得権益によって日本の発展は阻害されている事実がありこの既得権益が崩壊すれば再び世界一になれます。だいたい川があっても水すらも勝手に既得権で使えなくて発展しようがないです。農協や関係団体潰れたら食糧輸出国にもすぐになれます。(o^^o)

・月曜日の株下落の要因仮説

米の失業率が高く、今のところ的中率100%の

サームルールが満たされたことによって

米経済への懸念が表に出てきたこと

円高になって海外資産から見て返済に必要な額が

増えることへの懸念から取り付け騒ぎが

起きたこと

利上げによって円高が進むことが予測されたこと

靴磨きの少年以外は、多くの人が相場に割高感を

覚えていて、ここらで手仕舞しようと考えたこと

円高によってnisa勢が海外勢力の売りを警戒

して売却に走ったこと

円高によってnisa勢が海外資産の

売りに入るのではという懸念が世界にあったこと

インテルの決算が悪かったこと

nvidiaの商品入荷が遅れるみたいな話

中東での戦争懸念

禿鷹ファンドの空売り攻勢

確か数日前に米株でも暴落が起きてたこと

著名投資家がアップル株を大量に処分したこと

暴落要因は多すぎるくらい存在する

・愚か者の東条英機が勝ち目のない米国との戦争に打って出て、日本はぺんぺん草も生えない焦土と化し敗戦を迎えた

国土が破壊され生産設備も全て破壊された状態で、当然、輸入超過国であり、完全な債務国であり、東海道新幹線は世界銀行からの融資によって建設された

敗戦から、来年は８０年です

この間、日本人は、労働によって生み出した付加価値を全て国内で消費するのではなく、その一部を貯蓄に回すことによって、経常黒字を出し続け、今や、世界最大の債権国になった（１人当たりの対外純資産でみると、日本は世界一ではなく、ドイツ連邦共和国が世界一ですが）

債権国というのは、自分は働かず、外国人に働かせて、外国人が生み出した付加価値をピンハネし、食べていくという、結構、恵まれたご身分です

労働能力のない６５歳以上の高齢者が人口の３割を占めているのに経済が破綻しないのは、日本が世界最大の債権国だからです

・実体経済からの乖離を促進するキャピタルゲイン狙いの投機家の資産を削り物価の安定を守る日銀の姿勢は評価に値しますが、当の投機家からは目の敵にされることは間違いないでしょう。

・素人目でみると↓

長い低金利で日本人→溜め込んだ預金を利回りのいい株に変える。　＼(^o^)／ｶﾈｶﾈﾔｯﾎ～

暴落で日本人→円で買った大量の株をビビって安く海外に流す。　(*´Д｀)ｶﾌﾞｶﾌﾞｶﾞｰ

って感じもあったのかな？と想像してます。

暴落でどれくらい日本人の株が海外に安く消えて行ったのか気になる。

結局政府が色々NISAとか始めたけど、日本人の資産って増えたんですかね？

・600兆円のキャリー取引説て誰が言い出したの？違和感もなにも初めて聞いた。せいぜい100兆円位と思ってたから、600兆円て言ったらヘッジファンドや外人投資家の死人が出るレベルでしょう。死にはしないが円安に乗っかった

外人達はとんでもない金額の不良債権を抱えている訳だね。いつかは返さなくちゃならないから、日本は600兆円の海外純資産を儲けた訳ですね。

・為替変動は様々な要素が絡み合いますが、今の時代では主要通貨でみれば量的緩和の影響が中長期的には一番大きいと思いますけどね。

・２０００兆円あると言われる、日本の貯蓄。

その眠っている資産を、新NISAだとかで政府が先導して吐き出させ、素人の一般投資家を養分にしています。

今後も、今回の様な大波は何回もあると思います。

・>株価大暴落の原因「600兆円の円キャリー取引説」の違和感、

3000兆円との試算もある。

円からドルへ資金が流れていたら、それは円安になるのは当たり前。

そのお金の一部でも円に戻れば、円高に戻るのも当然。

結局、これまでの日本の低金利政策が化け物を作ってしまったって事。

・こういう記事って別に気にしない事なんだよね！

10年前のチャート見ればわかるけどトヨタ、三菱ufj、三菱商事、三井物産、任天堂、信越化学と優良銘柄を買うだけで10年で株価は何倍にもなってるし、配当まで貰えて

またマックが食べたい、ディズニー行きたいの優待取りでも株価は上がり、配当貰って、タダでマック行ってディズニー行って！

結局株なんて安心して放置出来る銘柄を買っとけば儲かる仕組みなんです！リーマンも地震も、戦争も、コロナも全て乗り越えて右肩上がりなんですから

・円キャリーの定義はよく知らんけど、単純に金利の無い日本の銀行で金を借りて海外に投資したほうが、海外で金を借りるより有利だった、ということではないのかい？

・後付けならなんとでも言える

日銀の利上げによる円売りポジションの解消と、アメリカの経済指標の悪化によるFRBの利下げ観測に基づく円買い

根本的にはそこなんだろうよ

はっきりしてるのは、アベノミクスの失敗による歴史的な円安だの、円安は日本売りだのって与太話は、今後は消え失せるってことさ

・皆さんしんじないかもしれませんけど、前回の高値を抜きますよ。クロス円の反転、株価の反転、暗号資産の反転をみれば明らかです。要は機関投資家の手のひらの上で転がされているだけです。

・本来なら賃上げを阻害してる社会保険料と経済活動を阻害してる消費税を減税し国ごと成長させて円の価値を高めていかなきゃいけないのに増税ばかりだから日本は安くなった。為替介入や利上げで一時しのぎで円高にしてもすぐ円安に戻るやろ。

・10年20年単位で見ないとわかりません。

バブルに酔い、リーマンで儲けた若き方々。

常識は覆すためにあります。

嫌なら分母になって搾取される側に

居れば良いのです。

・今回のは日銀とアメリカ雇用統計の衝撃からのパニック売りだと思うけどな。

週の半ばに日銀が火消しして下げ止まったけど、9月又は9月までにアメリカが想定外の利下げをしてきたらパニック再開だな。

・規模はともかく円キャリーが原因、引き金になった可能性はあるな。まあ30年以上に渡ってまともな経済を構築できなかった政府が一番だめってことなんだがな

・今回の乱上下は日銀と財務省の人災と個人的に思ってます　　米雇用統計　金利　時期は少しズレるが都知事選　　人の手の介入が思っちゃいますね

徳をしたのは誰なんだろう

・円は弱い。貿易赤字も年々増加している。一時的に円高に振れることはあっても長期的には円安が進む。

・株価暴落を誰が推論したとて、真の原因は解らんでしょう、それが株ですから。

所詮推測は推論で終わります

確実なのは誰かが売ったんです！

日本の金利上げ？全く関係有りませんね！

・円キャリー取引の報道が暴落時に増えたのはあったかも知れないけど

その前から円安が進んでいる時にも円キャリー取引原因説は定期的に出ていたけど

この記者が知らないだけで、別に今回出てきた話じゃないんだけどw

・庶民の多くは円高大歓迎。物価が高すぎる。給与所得と全く合っていない。個人的には100円くらいが一番生活しやすい。

・【年寄りの昔話】

＞６００兆円はおおげさ

…だといいんだが。

昔々の不動産バブル崩壊の際、金融機関の不良債権額120兆円という数字が巷に出現した。桃源社だの末野興産だのという単語が飛び交っていたころ。

もちろん当時も「有識者」は一笑に付したのだが、結局どうも90兆円ほどの不良債権を処理したらしい。

現代の二条河原落書とでもいうか。

今回も話半分ではないが、ウン百兆円はありそうな。

・あることをきっかけにしたシステム、アルゴの暴走が原因です。人間がせっけいしたものですが、人間が制御できないスピードで取引が実行されてしまう。

・最近はまた円安株高になってきた面はあるけどね。以前みたいに円高が株高に結びつかなくなっている

・渦中の中で真実性を求めるのは、土台無理

後年、総合的なデータから解析されるのでしょう

何で、今出される言説は、あくまで噂話程度

・過熱感が高く世間が株高に酔いしれてる時こそヘッジファンドは狙ってくるね

・日本経済が先行き良くなると思えば円買えば良いし悪くなると思えば円売れば良いだけだろ。

・円安はダメだという世論が多かったのに、今度は円高がダメみたいな世論を作ろうとする。

政府も逝っちゃってるけど、国民も相当

・円安による資産バブルに他ならないでしょう・・・

それ以外に何がある

アベノミクスの本質はそこにあったんだから・・・

・600兆円の円キャリー取引説って、600兆円の計算根拠を教えてくれよ、どこでどう計算したら600兆円になるんだよ

・識者ヅラした奴等がトランプリスクを見落としているが笑える

アメリカは円安が気に入らなきゃプラザ合意おしつけてくる国なんだよ

・マネーゲームなんだから、景気に関係無い所で、動くから読めないだろう！岸田の口車に乗ったら、懲りた人も出て来る！

・そうなんでしょうね。

ガセを流したヤツがいて、それで儲けてるかな。

ただ、日銀植田総裁はタイミングを間違えたかな。

やっぱり学者だからだな。

・アメリカの景気後退説のほうが理解不能。

年初からの円安と中国人買、新NISAがバブルを作っただけ。

・160円越えた程度で円安バブルとかなんでもかんでもバブル言ってはずかしくないのか？

・もう軽くなってんじゃないの、そしたら、円売り殺到。いずれにせよ、円安トレンドは不変だ。

・政権交代して　戦略的な動きが必要　でも時間かかると思う

・資源の無い日本が円高になったら終了だろう。

年金生活の老人は喜ぶかもしれんが。

・円高は、１００円を切ってからだと思う。

・円高にならないらしい

もう円安に戻ってる

日本は終わりだな

・株価はインチキ。

今回も外資がガッツリ儲けてると思うわ。

・不合理な利上げした日銀と無能財務省岸田への「信用失墜」で大暴落、それだけの話。冷静になったらインパクト分は戻すよ。

・切った張ったの大騒ぎ、なにはどうあれ『違いがわかる』のは来週からでは？ガキはすっこんでろってか！

株価大暴落の原因「600兆円の円キャリー取引説」の違和感、「円安バブル」崩壊で円高は再来するのか？