[201136]米国の利下げで日本はどれだけ円高になり得

( 201139 ) 2024/08/13 01:08:40

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円キャリーのポジション調整が終わった後に、円を買い進める実需は存在するのか、と唐鎌氏は語る（写真：アフロ）

　貿易黒字国だった頃の日本では、円安は輸出増を起点とする景気の好循環につながる相場現象だった。

　ところが、貿易赤字が定着し、投資だけで外貨を稼ぐ今の日本には、巨額の貿易赤字を背景とした「実需の円買い」は縮小している。

　投機的な円キャリー取引のポジション調整が終わった後、円を買い進める実需の円買いは、果たして残っているのだろうか。

　（唐鎌大輔:みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

【著者作成グラフ】経常収支構造の変化。前回円安局面の2005-07年と2021-23年の経常収支を比較すると、日本の産業構造と「円」が完全に別物になっていることが分かる。本当によく分かる！

　前回のコラム「株価大暴落の原因「600兆円の円キャリー取引説」の違和感、「円安バブル」崩壊で円高は再来するのか？」、では「円キャリー取引を背景とする円安バブルが崩壊した」という解説に関し、類似の状況を伴っていた2005～07年との比較分析を行った。

　貿易黒字大国だった当時と貿易赤字が定着した現在では、円にまつわる需給環境があまりにも違い過ぎる。当時は貿易・投資の双方で外貨を稼ぐ「未成熟な債務国」であったのに対し、現在は投資だけで外貨を稼ぐ「成熟した債権国」である。

　国としての発展段階が明確に変わった以上、両時代は「別の通貨」と言っても良い。「別の通貨」なのだから、当然、金融政策運営の格差、端的には内外金利差に対する反応も変わってくるというのが筆者の立場である。

　以下の図表(1)がイメージ作りの一助となるのではないかと思う。

　例えば、2005年から2007年はFRB・米連邦準理事会（を筆頭とする海外中銀）が利上げ局面にある一方、日銀はゼロ金利で安定が見込まれていたことから円キャリー取引が流行した。

　ただ、この時代の日本は巨額の貿易黒字も抱えており、現在のように円安が社会不安につながるような雰囲気はなかった。それどころか、円安は輸出増を起点とする景気の好循環（生産増→所得増→消費増）につながるため歓迎すべき相場現象として受け入れられていた時代である。

　こうした中、当時においては「円安バブル」というフレーズは、たとえ株式市場に参加していない人々でもそれなりに実感できる状況にはあったと言える。これが図表で言えば(1)の局面だ。

■　貿易赤字国として迎える利下げ

　しかし、その後は2007年8月のパリバショック、2008年9月のリーマンショックを契機に円キャリー取引の急激な巻き戻しが発生、猛烈な円高に見舞われた。この際、輸出を景気回復の起点としていた日本経済は強い下押し圧力に直面した。

　この時代の円高は、円キャリー取引の巻き戻しという「投機の円買い」に加え、巨大な貿易黒字を背景とする「実需の円買い」も重なっていたため、投機・実需の両面から強力な円高圧力に発展したというのが筆者の理解である。

　これが(1)から(2)への局面移行であった。

　この円高局面は2012年に75円台をつけるまで持続することになり、その後の日本企業の対外直接投資（海外生産移管や海外企業買収など）を加速させたという説は根強い。事実、この時代を境として輸出主導の貿易黒字拡大と円高のサイクルは日本で見られなくなっている。

　これに対し、現在は(3)から(4)の局面移行に相当する。

　既に直面したように、来たるFRBの利下げに合わせて円キャリー取引が巻き戻され、これに伴う円買いが発生する動き自体は防ぎようがない。しかし、今年1～6月の貿易赤字は約▲3.5兆円、単純に年率化すれば約▲7.0兆円だ。仮にこれが現実化すれば、歴代で上位5番目の貿易赤字額になる（図表(2)）。

　ちなみに、2005～07年の3年間について年平均の貿易黒字は約+9.1兆円だった。FRBの利下げが円高をもたらすのは変動為替相場制の摂理として不可避の展開だとしても、その度合いは貿易黒字国と貿易赤字国では異なるのではないか。

■　持続的な円高局面が来るとは思えないワケ

　昨年11月の本コラム「当然ではなくなった米利下げで円高の常識、「強い円」の歴史は繰り返すのか？」でも論じた事実だが、日本は「貿易赤字国として迎えたFRBの利下げ」についてほとんど経験がない。

　強いて言えば、2019年7月末の利下げがこれに該当する。この際、確かに利下げ直後となる同年8月には大きな円高が進んだし、より細かく言えば、同年4月頃から利下げが織り込まれ円高が始まっていた（図表(3)）。

　しかし、結果的には利下げに着手した2019年7月末から計3回利下げしたものの、2019年12月末の水準は利下げ着手時と同じかやや円安だった。少なくとも前回の利下げ局面で日本は大きな円高を経験していない。

　外部環境が違うのであくまで参考だが、円キャリー取引の巻き戻しが超円高を引き起こした2005年から2007年にかけてのような持続性を伴う深い円高局面を想定するには、あまりにも日本の需給構造は変わってしまっていることは押さえておきたい。

■　為替相場のメインシナリオ

　現状、筆者の抱くメインシナリオでは140円割れは難しいと考えている。

　もちろん、どのようなシナリオにもリスクはある。仮に130円台に定着することがあるとすれば、米国経済における何らかの危機的な状況（例えば金融機関の経営不安など）が露わになった時だと考えている。

　そうであれば、まとまった幅の利下げはどうしても必要になるし、日米金利差の観点から円高方向への弾みがつくことになる。

　しかし、8月1週目で目にしている今のところの円高は、あくまでキャリー取引の巻き戻しに伴う想定された範囲内での値動きと整理したい。円相場の「本当の着地点」は、そうした投機的なポジションが去った後に露呈することになる。

　果たして、投機の買戻しが去った後、円を積極的に買い進める理由は残っているのだろうか。筆者は難しいように感じている。

　※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2024年8月9日時点の分析です

　唐鎌大輔（からかま・だいすけ）

みずほ銀行　チーフマーケット・エコノミスト

2004年慶応義塾大学卒業後、日本貿易振興機構（JETRO）入構。日本経済研究センターを経て欧州委員会経済金融総局（ベルギー）に出向し、「EU経済見通し」の作成やユーロ導入10周年記念論文の執筆などに携わった。2008年10月から、みずほコーポレート銀行（現・みずほ銀行）で為替市場を中心とする経済・金融分析を担当。著書に『欧州リスク―日本化・円化・日銀化』（2014年、東洋経済新報社）、『ECB 欧州中央銀行:組織、戦略から銀行監督まで』（2017年、東洋経済新報社）、『「強い円」はどこへ行ったのか』（2022年、日経BP 日本経済新聞出版）。

唐鎌大輔

( 201140 ) 2024/08/13 01:08:40

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・円高になる分には資産防衛の意味では何の問題もないから、対応をする必要はないが、日本人が円しか持たない場合、円安は致命的になる。そう考えると、円の一部を継続的に売って、外貨など海外資産を持っていくのは必須だと思う。

だからこそ、日本企業は日本よりも海外を重視した経営戦略を取っている。

・日本は2011年から貿易赤字が目立つようになった。インダストリー4.0からグローバル経済に乗れなくなり、経済のガラパゴスが進んだ。世界に売るものがなくなった。インダストリー4.0を推し進めたドイツが名目GDPランキングで日本を抜いたことが、日本経済立ち遅れの何よりの証拠だ。円安を好感して株価が上がったとはいつの時代の話をしているのか疑問だ。

購買力平価では1ドル80円程度が日本の価値になるが、実際は、円の価値は低く成り下がり、円キャリーにしても、国際通貨のトランジットのような使われ方をしている。

FRBが利下げをして、円高がどこまで進むか。この記事に沿えば1ドル140円程度だが、まだ名目GDPランキングで世界4位であることを考えれば、120円台～130円台でもおかしくない。2025年にインドに抜かれ、さらに衰退していくと、円の価値も下がっていくことは頭に入れておかなければならない。

・なるほど、ドル円は140円割れは無いと見ているわけですね。

でも、ドル円の日米マネタリーベース比率による理論値レートは110～120円。

一時的に為替がそのような理論値と大きく乖離した場合、今までG7のレートは必ず3年以内に(1970年代英国が財政破綻の時は別として)理論値あたりに戻った。

なので、唐鎌氏の予想の様になれば(国が財政破綻してIMFの支援を受けない場合の)初めての例外となる。ちなみに今回の大幅乖離の起点は2022年3月に米国がコロナ禍の金融緩和から一転して利上げした時である。

そうなるのか、大変興味深い。

相場は何が起こるか分からない。そういった森羅万象を織り込んでもなお、今までは理論値に近づいた。

唐鎌氏のようにファンダメンタルズだけで予想するのは普通のトレーダー目線ではないのだ。普通はチャートを見てトレンドライン、サポート・レジスタンスなどテクニカル分析も見るから。

・肩書と経歴は立派に見えますが、貿易収支の年初の予想はいくらだったかご存じなのでしょうか？

通関貿易収支で約2兆円。貿易収支で2000億円。これが予想です。

算定の根拠となる、円レートは140円前後、原油はバレル80ドル前半を想定。しかし、現在、原油は70ドル台前半、他の一次産品の価格も落ち着いています。

前期不振だった、自動車輸出の好転などを考慮すると、貿易収支の一層の縮小が期待できます。

いずれにせよ、100兆円を超える輸出入で、数兆円の赤字は、膨大な経常収支からみれば、為替へのインパクトはわずかなものでしょう。

だいたい貿易収支が10兆円以上の赤字だったころの方が、円は高かった。都合よく解釈しすぎです。

・日本の貿易赤字が大きいのは、原油価格が高騰していることが大きな原因。

中国経済が崩壊するか大幅に悪化を続け、アメリカで共和党政権が誕生してシェール開発が進めば、原油価格は大きく下落する可能性がある。特にアメリカが増産に動けば、OPEC+によるカルテルの効果が大きく低下する可能性がある。

原油価格が下がれば日本の貿易赤字は大きく改善するだろう。

加えて、原油依存から脱却した再エネの時代が来て、日本や世界が原油を今のように必要としない時代が来れば、原油価格が暴落するほか輸入量も大きく減少して貿易赤字が大幅に改善する可能性がある。

このうち日本が自ら取り組めるのは再エネ開発の強化だ。

資源の乏しい日本において、如何にエネルギーを再エネにシフトできるかが、これから数十年の重大な課題でしょう。

・「日本国内にある、日本人が保有する資金」はどう動くのか。05年～07年の円高への移行期には、皆が「このままどんどん円高になってくんじゃないか」と不安に感じてて、なので「円高になったから、ドルで資産を買おう」と考える人は少なかった。

でも現在の状況でドル円が130円台まで下がったら、「将来はむしろ円安になりそうだから、ドルが安い今のうちにドルを買って、米株・全世界株を買っておこう」と考える人は多いのでは。

違いが生じる理由は、やはり、高齢化が進んだこと。05年当時に比べて、皆、20歳も歳をとり、老後の資金手当てについて考え始めてる。つまり、物事を考える際に使用する時間軸が長くなった。

昔のように「来年ぜいたくをしたいから投資をしよう」ではなく、「将来的に結果的にカネが増えてればOK」の心境になってる。そして常識的に考えて、日本は衰退国家。「日本以外の国の資産を買いたい」人は増えてるだろう。

・貿易赤字国だからほっとけばどんどん円安が進んで日本人の資産や所得がグローバル視点で激減し、食っていけなくなります。

これからはアメリカなどと同じく、海外からの送金で食ってるいまの日本は利上げして円高を維持していかないと生きていけません。

円高になると生産性が低くなんとかやってる企業の中には競争で負けるものも中にはもちろんでてきます。

円高環境の中から企業努力がうまれ、生産性の向上や新しい技術革新が生まれて、円高でも成長できる企業が生き残ります。ゾンビ企業が整理された後、日経平均は円高のなか上がっていくきます。いや、むしろ、あらゆる政策を動員して、その方向にもっていかないといけません。円高でも、売れるものをつくる。日本の復活の道はそれしかない。

・貿易赤字になったのも円安の影響が大きいでしょう。

経常収支で見れば、過去最大を更新し続けているんですけどね。

対外純資産も33年連続で世界一だし。

ちょっと円安に戻るとこういった記事が出ますが、アメリカ経済がもう限界なので、今後は円高傾向になると思いますよ。

まずは、今週の米CPIに注目ですね。

・今の米国の高金利はインフレを抑える為に必要で行ってるのです。

また米国はドル高で高金利に加え、慢性的な貿易赤字と経常赤字にあります。

つまり日本が貿易赤字とはいえ、環境は米国とは異次元の余裕を持ってるのですよ。

こうなると同じ貿易赤字でも米国の方が深刻な状態にある訳です。

程度の重さが重篤な方に合わせなければ重篤な患者は死にます。

故に日本は米国を助ける側に回るしかない。これが真相です。

実際、米国が破綻となれば日本にも甚大な影響が及ぶのです。

今の日本の円安にしろ物価上昇にしろ、米国の容態に合わせるのが最善策となるのです。

日本の数字だけ見てても解りませんよ。

今の為替の本質を握ってるのは米国の状態の方です。

・全てはドル次第。

日本の貿易赤字は大した問題ではない。

原発再稼働になればすぐにでも貿易黒字国になるし、外貨を稼ぐ能力はバブル期を上回っているので国内投資に向けばこちらもすぐに実需が増す。

つまり政策や方針の転換でいとも簡単に覆る問題なのでそれを理由にするのはあまりにも根拠が薄過ぎる。

そんなことよりも「円安」は基軸通貨ドルに対しての話であるのでドル及び米国経済次第になる。

ドルが今までのように強いドルなら日本が何をしても円安だし、弱くなればあるいはトランプが示唆するようなドル安政策をとるなら嫌でも円高になる。

米国の都合に寄るところが大きく、米国がどちらを指向するかだけの問題。

・貿易赤字も、この急激な円安でなっている。

でも、貿易赤字やデジタル赤字で、こんな急激な円安になっていない。

これだけなら、せいぜい10円程度の円安になる。

最大は日本だけが異次元の金融緩和を続けて、海外との金利差が大きいことが最大要因になる。

海外資本や大口投資家が、円キャリートレードで、国内銀行から低利で借りて、日本株や海外金融資産投資をして、円売りドル買いになり、円安に拍車をかけている。

金利差と日銀が利上げを否定続けて、円安が確定をしているんで、円キャリートレードが膨れ上った。

それと、金利差と物価高騰も重なり、企業や国民が国内預貯金から海外金融投資に流れて円売りドル買いになり、これも円安になっている。

この2つが円安の最大要因であり、それをマスコミは自民党、大企業優先で一切言わない。

円キャリートレードで、株価は暴落をしたが、縮小をしても、まだまだ莫大に膨らんでいる。

・需給構造の変化重視の唐鎌氏は今回の円安トレンドあててきてる。過去の経験則的な循環論唱えてた人間はここまでみんな外してきてる。今循環的円高を期待してる人が多いけれども、マーケットは期待を裏切ることがよくある。たぶん130円くらいで底打ちして140円台うろうろしてアメリカが次の好景気に入ったら150円台にまた入ってリスクオフの円安が加速していく気がするな。

・現地法人が稼いだ場合のお金の流れは複雑だから貿易収支だけ見ても余り意味は無い。経常収支と法人税収が客観的であり円安局面では共に絶好調であった。こんな「いい思い」がいつまでも続くわけがなく円高に触れるのは間違いない事。

・教科書で習った日本は貿易立国という概念は終わっていて、貿易赤字だの黒字だのを問題とする状況ですらもない。30年くらい前から海外進出、海外買収の時代に移行。今ではアメリカの鉄鋼メーカーを買収しようとしていて大統領やトランプが危惧している。そして日本の自動車メーカーはいつの間にか世界に君臨している。日本衰退論を一笑に付すほどの外貨獲得能力を備え、円高円安はもう国の地位や価値を示さない。それはGDPも同様だ。円高は謙虚指向の日本人の肌に合わないので海外にお金を貸して円安にすることで金を稼ぎ、自己の資産をほくそえんでいる。

・貿易赤字が悪で、貿易黒字が善というのはおかしな考え。

例えば、国内経済がが好調な国は貿易赤字になりやすいし。アメリカ経済がその典型。

逆に貿易黒字国は、緊縮財政で国内経済引締めの国もある。80年代のメキシコやアジア通貨危機後の韓国経済など。

一概に貿易赤字、黒字の良い悪いは言えない。

・取りあえず危機的な円安は過ぎ去ったと考えて良いのでは？

あと150円を超えるような展開で有れば、0.5％に金利上げる

ことも十分あり得ます。外資もばかではないからそれぐらい考えている。

現在は当分金利上げないと日銀が発言したことで147円まで円安に

戻ってる。ちなみにこの前の発表では貿易収支は黒字ですよ。

財務省、「令和6年上半期中国際収支状況（速報）の概要」より引用

＞＋4兆7,148億円 (黒字幅拡大)

・ダメな国の通貨が強くなるなんてことはない。長期的にはもう１００円なんてことは無いだろうが、結局金利差次第であり

今回のクラッシュも週足ボリバンマイナス3でピタッと止まっていて良いも悪いもテクニカルの範疇。適当なところまで反発して金利差から妥当な値位置を探り落ち着くだろう。拡張したものは一旦は収れんするのである。

・為替に貿易赤字も黒字も基本関係ないと思うけどね。アメリカは何十年も貿易赤字国で大借金大国だけど、なんでアメリカは当てはまらなくて日本はこのような記事内容になるのか全く論理性を欠いていると思う。長い目でみれば今より円高になるだろう。

・外国が利上げしようが利下げしようが日本のインフレには影響しない

そのことを知っている日本国民は未だ少数派だが・・

インフレを抑えるには自国が利上げするしかないが利上げできないことが実証されてしまった

いま我々日本国民が最も意識するべきはやはり「円リスク」

10年後に後悔しても遅い

・割と国債とか定期預金でも運用できるようになってきたから、無理にニーサで外国のアセット買わなくていいなと個人的には感じるようになってきた。

結局、買い物も納税もドルじゃできないんで…笑

あと貿易黒字がすごかった頃はアメリカがやけに日本に辛口だったから、そこも現状トレードオフなのかなと。

・貿易赤字を過度に問題視しているけど、ドイツとスイスを除けば貿易黒字の国は途上国か資源国ばかり

アメリカの貿易赤字は全く問題無いけど日本は大問題だってのも変な話だな、６月は黒字だったが

貿易収支だけで為替レートは決まらないから浅い分析

常に超円安派の唐鎌さんらしい記事ではある

・ポジショントーク、この人はやたらと株高を

煽ってた人の１人だったと思う

個人的には、今回みたいに為替が急激に

変動することもあるし、一定程度の外貨預金を

現金で持つのは悪くない選択とは思う

投資は自己責任です、暴落して狼狽売りを

強いられないためにも余剰資金で行いましょう

・唐鎌さんのメインシナリオでは140円割れは難しいと考えている……

そうでしょうか？

米国の利下げが進んでいけば、130円代前半へは少なくとも一度は進むと思います。

また世界の景気後退の可能性が今後出てくる気がします。

まあその答えは、来年の今頃にはわかるでしょう。

・経常収支が黒字なら問題ない

貿易赤字だけをことさら強調するのは間違っていると思う

円安にも限度があるし円高にも限度がある

ちなみに、1ドル120円前後がベターだと思うが、昔は1ドル80円までなったことがある

この時は空前のバブル景気だった

美味しい思いはしていないが、オフィス街は不夜城だった記憶がある

・私は勉強不足で円と外貨の仕組みがよくわからず投資している。感覚でしか理解できない。国ごとの経済を大切な投資の情報だと思う。なので、私は今は投資躊躇している。

・他人と違うことを述べることで自分の価値を高めたいのかも知れませんが無理筋です。そもそも貿易赤字国に転落というのはさも悪いことのように表現してますが、そんなことはありません。

・そもそも円高ドル安になる根拠は何処に有るのですか？まだFRBは利下げを正式に下げていないのにも関わらず円キャリ―取引で騒ぎ過ぎます。

・円高になれば給料が上がらなくてもドル換算にすると年収が増えたことになる。

しかし給料が上がらないのに物価は上がっていくから生活は苦しくなる。

私、何か悪いことした？

・悪い円安！と大騒ぎしてた方々…良かったですね円高に振れてますよ〜。

株価ダダ下がりに、景気は一気に後退して賃上げは止まって値上げインフレだけが残るって最悪の方向に進みそうですけど……。

・東電管内の原発を適当なイチャモンつけて止めてねーで動かせば一発解消。政府は官僚と御用学者に洗脳されて円安立国を信教してるからいちゃもんつけて東電管内の原発は絶対動かさずに貿易赤字をせっせと稼いで円安を強力に推し進めたい。それだけの話でしょ。もう自公は政権から降りて。無理だよもう。あんたらには。

・問題は米国経済指標。それと大統領選。

１３０円代は十分ありうる。というか１３０円代がそこまで

驚く数値ではない。

・日米の金利差が縮小すれば円高になるのは

常識では。

0.25%の利上げで20円も円高に振れたわけだし

こういう記事を書く人間の不勉強さには

呆れるものがある。

・海外からの国内への投資が少ない理由の探求がこの国の今後の盛衰を決めるのかなぁと。

・だいたいいつも評論家のコメントはあたりませんよ。ならばUKポンドやカナダドルに対してはどうコメントするのかな？日本より先行き暗そうだけどね。

・為替気にせず

アメリカ投信を買うのが正解

円高にならないなら売らずに

積立続けるのが正解

・まだまだ日本より米国の金利が圧倒的に高いんだから、円に戻ってくる訳ないやん。

円高など夢のまた夢、＼(^_^／

・円高反発力というより

この国の政治家の政治力に疑問

そこが解決しないと貿易赤字どころか

国が転落していく

いや、もうしてるか、、

・金利差がまだ5%有りますから、140円以下は難しいでしょう。

・あれ？今年の貿易収支は黒字化したんじゃないの？

・去年の初めに130円を割ったのを忘れてるのか？

・それぐらいで、円高にはならん。PBプラスも嘘だしな。

・どのみち９月にはまたもう一段円高だわな

・Useless BoJ and government. You have no idea on how to protect our purchasing power. Please resign and stop bs.

・主要な外貨獲得産業が観光業という、情けない途上国に転落したということ。

またコロナとか、チャイナによる侵略があったら観光は壊滅。

観光立国とか、亡国としか考えられない。

米国の利下げで日本はどれだけ円高になり得るのか？貿易赤字国に転落した日本の円高反発力に疑問